前言：市场再一次来到底部区域，点位也一度接近2022年10月底时的低位。那么，与2022年底相比，行情节奏有何异同？哪些方向值得期待？
一、积极因素积累，跨年行情值得期待
首先，近期存单利率大幅下行，流动性宽松加速兑现。2023年11月底10年期国债利率和一年存单利率同步见顶以来，至2023年12月中旬，国债利率持续下行，提前反映宽松预期。但此时市场流动性仍偏紧，一年存单利率持续高位震荡。而近期，我们观察到一年存单利率已显著回落，指向流动性宽松已在兑现。
其次，近期国内政策端发力有所提速，各项政策宽松举措已经在逐步落地。2023年12月28日，财政部部长蓝佛安在专题报告中表示，2024年积极的财政政策将适度加力、提质增效。同日，央行召开四季度货币政策委员会例会，对经济挑战着墨更多，重点提及“有效需求不足，社会预期偏弱”，后续货币政策配合逆周期调节的力度有望加大。
此外，海外方面，美债利率显著回落、汇率压力缓解之下，全球风险偏好均迎来修复。近期，美国通胀和就业数据走弱，同时美联储主席鲍威尔2023年12月FOMC会议后意外放鸽，进一步强化降息预期。芝商所利率期货显示，当前市场预期2024年3月美联储正式开始降息，全年降息幅度或达150bp，远超最新点阵图指引的75bp。受此催化，近期10年期美债利率进一步回落至3.8%以下、人民币汇率也收复7.1关口。
最后， 2023年12月中下旬以来，我们已经看到外资逐步回流、ETF加速托底市场，增量资金入市的信号已在浮现。后续资金面正反馈有望成为春季行情的重要支撑。
1）北上资金大幅回流A股，时隔五个月再现单日流入超百亿。2023年8月7日以来，北上资金持续流出成为压制A股市场的重要因素。而2023年12月29日当周我们看到外资已经转为回流186.7亿元，其中周四（2023年12月28日）更单日流入135.6亿，时隔五个月再度单日流入超百亿。
2）近期资金借道ETF产品低位布局A股的步伐加快，成为市场底部区域的重要托底力量。随着市场再度回落至底部区域，投资者通过ETF逆向配置的力度显著提升。2023年12月22日当周、2023年12月29日当周分别净流入390亿元、352亿元，2023年12月共计流入规模已突破千亿。结构上看，宽基类ETF是近期流入主力。多只跟踪沪深300、上证50和科创100等宽基指数的ETF产品获申购规模居前。
因此，我们倾向于认为，随着近期海外美债利率下行、全球风险偏好修复，同时国内政策宽松提速加力、宏观流动性宽松兑现、微观资金面持续改善等利好因素持续累积，跨年行情有望进一步展开。
二、底部再出发，当前和2022年10月底有何异同？
2.1、相同点：结合多项指标来看，市场均呈现明显的底部特征
2022年10月底开始，上证综指从2886点的底部出发，市场迎来一波强势的修复行情。与2022年10月底类似，近期上证综指在跌破2900点后，市场已逐步迎来修复。并且，从估值、破净率、风险溢价等多项指标来看，当前市场仍处在高安全边际、高性价比的底部区域。
估值方面，主要宽基指数均已回落至历史低位。1）从市盈率来看，当下主要宽基指数市盈率水平均已回落至历史较低水平，创业板指、上证50、中证500等指数的市盈率水平更是已经低于2022年10月底。2）从市净率来看，此前上证指数的市净率一度回落至1.19倍，与2022年10月31日1.18倍的市净率低点基本持平，均已经处于2010年以来的历史极低位置。
从破净率来看，尽管当前沪深两市破净率仍略低于2022年10月底水平，但以沪深300为代表的权重股破净率已远高于2022年10月底。本次沪深两市上市公司破净率最高升至8.77%，略低于2022年10月的9.74%与历次中位数水平11.99%。若以沪深300指数成分作为样本，本次沪深300破净率最高升至22.7%，远超2022年10月14.67%的水平。
从风险溢价来看，市场均已经具备较高的风险溢价。上证指数的风险溢价近期一度回升至2010年以来的84.2%分位，再度突破历史均值+1倍标准差水平，略低于2022年10月底的95.2%分位。而沪深300的风险溢价更一度回升至2010年以来91.9%的历史高位，逼近2022年10月底93.8%的水平。
此外，从成交额较前期显著回落、偏股基金发行处于历史低位、上市公司股票回购意愿较高等多项特征来看，当前市场与2022年10月底类似，已经具备较为明显的底部区间特征。
2.2、不同点：当前海外货币环境转松、国内经济预期较低，营造出更为温和的修复窗口，把握盈利亮点和高性价比方向更重要
首先，2022年底海外仍处于紧缩周期，而当前海外宽松预期升温、美债利率显著下行，已在带动风险偏好修复。并且，2024年全球更有望重新进入宽松周期，带来外部环境的进一步改善。
2022年开始美联储连续大幅加息，至2022年四季度，尽管美国CPI连续低于预期确认通胀拐点、市场预期美联储加息周期步入尾声，但美国经济韧性仍存，这也为此后美联储超预期紧缩并一度冲击全球市场埋下隐患。
而当前，随着2023年11月以来美国经济和通胀数据降温，美债利率已显著下行。并且，2023年12月美联储会议也开启对降息的讨论，点阵图、鲍威尔会后发言均释放鸽派信号。本轮美联储加息周期大概率已经结束，市场更已预期美联储将于2024年3月份开始降息。对于国内市场，一方面，外部环境约束缓和，国内货币政策宽松空间将进一步打开。另一方面，美债利率显著下行、美元指数走弱之下，中国资产的性价比也有望提升。
其次，2022年10月政策优化带来预期快速扭转、市场对于经济复苏期待较高，带来2022年底2023年初的大幅上行。但同时前期过高的增长预期，也导致了之后的调整。而当前，指数较低的点位已反映了市场较为悲观的预期，后续随着政策发力的逐步落地，以及经济数据、企业盈利修复的验证，有望逐步拉动市场的悲观预期修复。
综上来看，当前市场与2022年10月类似，从多项指标来看均已处于底部区域，并有望随着各项积极因素积累而逐步迎来修复。不同之处在于，一方面当前海外货币政策预期转松，外部环境更为温和，另一方面国内的预期仍较悲观，修复的动力更多来自于后续政策发力及盈利验证对于悲观预期的修正、扭转。
三、短期，关注118景气跟踪框架下的景气方向和深跌反弹的板块
3.1、关注118景气跟踪框架下的景气方向
近期经济修复动能有所放缓，118个行业中高景气行业占比也出现回落。从最新全市场景气指数来看，2023年10月以来，全市场中观景气指数接连回落。从各类风格景气指数来看，2023年11月各类风格均有所回落，周期及金融地产风格回落幅度相对较小。
建议关注景气度处于高位、且边际提升的细分方向。一方面，关注基本面改善的制造（船舶制造、充电桩）、周期（贵金属）、消费（纺织服饰、旅游及景区、纺织制造）等价值板块的修复机会；另一方面，继续把握高景气成长方向，包括半导体（封测、设备）、存储器、虚拟现实、金融IT、卫星通信等。
3.2、底部修复窗口，超跌、低拥挤度方向往往更具弹性
从历次市场底前后的行业表现来看，历次市场前60天内与在历次市场底后60天内的行业涨幅排名呈现较强的负相关性，指向“超跌”的方向往往在市场底后具备更佳的修复弹性。即市场底部抬升过程中，涨幅居前的行业并不具备显著一致性，但重要特征均为前期“超跌”幅度较大。
从申万一级行业角度来看，截至2023年12月26日，前60个交易日中美容护理、建筑材料、房地产、电力设备、食品饮料等行业跌幅较大，后续随着市场回升，或将迎来较高弹性。
我们依据市场投资习惯，将全市场划分为118个细分行业，从这一维度来看，我们筛选出前60个交易日跌幅居前的30个细分行业：TMT（光纤光缆、光模块、数字媒体等）、金融地产（保险、地产）、消费（啤酒、家具、酒店餐饮、厨卫电器、白酒等）、制造（光伏组件、工程机械、碳纤维、光伏辅材等）、周期（装修建材、水泥、化肥农药）。
考虑到四季度以来市场整体盈利遭遇下修、部分板块筹码拥挤度仍然较高等因素，我们在此通过超跌程度（RSI指标）、盈利修正力度（四季度以来盈利修正情况）、狭义拥挤度（短期交易拥挤度）、广义拥挤度（公募、外资持仓拥挤度）四大指标，选出超跌程度明显、盈利下修幅度较小、狭义拥挤度和广义拥挤度中等或较低的行业。
根据指标筛选结果，超跌且拥挤度较低，后续有望具备较好弹性的行业有：消费（小家电、调味品、休闲食品、航空运输、创新药等）、制造（风电、氢能、军工电子、卫星通信）、TMT（半导体材料、半导体分立器件、智能驾驶等）、周期（快递）、金融地产（地产）。短期来看，若市场底部修复，这些行业具备较高的配置价值。
四、中期，建议配置进阶核心资产——2024年的破局胜负手
在2023年12月11日发布的报告《回归与破局：进阶核心资产——2024年A股策略展望》，我们已经深入分析并明确指出——“2024年，我们更倾向于风格再平衡，优质龙头资产当前不论从胜率还是赔率角度，均已具备较高的投资价值。”
提到龙头，许多投资者第一反应仍是以“茅指数”、“宁组合”为代表的核心资产。但实际上，核心资产内部结构已经在发生质的改变。
在经济高质量发展时代，核心资产应该是不躺平、不甘平庸，最好能在海外闯出天地的新动能龙头。为予以区别，我们将其定义为“进阶核心资产”。“进阶核心资产”有望成为打破过去几年市场困局、走出破局之道的胜负手。
4.1、什么是进阶核心资产？
进阶核心资产：不躺平、不甘平庸，代表中国最具竞争力的新动能龙头。当前经济正在传统动能驱动转向新动能驱动，新动能是未来增长空间最为广阔的领域，经济高质量发展中已经诞生了一批不躺平、不甘平庸，已经具备核心竞争力、甚至在海外闯出天地的新动能龙头——进阶核心资产。以沪深300为例，不同行业的龙头已经开始出现显著分化，即使2023年沪深300仍下跌，但仍有近50只个股涨幅超过20%，如高端制造、TMT中的龙头公司。
4.2、如何寻找进阶核心资产？
一是顺势而为，聚焦政策支持的产业方向。近些年来，高端制造、数字经济、消费等方面政策呵护支持力度不断加强，新型工业化、机器人、数字中国、数据要素、安全可控、扩消费等政策密集，推动经济高质量发展。
二是考虑到地产投资增速仍有压力，寻找与地产“脱钩”但需求有弹性的方向。根据各行业营收与地产投资相关性来定位各个行业与地产的相关性，在2024年地产投资增速仍有压力的背景下，寻找与地产投资相关度低且2024年有望持续改善的行业。如TMT（半导体、IT服务、通信设备、软件开发等）、高端制造（军工电子、电池等）、服务消费（航空机场、旅游景区、酒店餐饮等）、医药（医疗服务、生物制品等）。
三是寻找已具备全球竞争力的龙头企业。当前我国新能源产业、汽车产业、消费电子、互联网、家电、白酒等诸多行业已不仅是中国的核心资产，而且已经成长为具备全球竞争力的龙头企业。即使站在全球资产配置角度，这些资产也有望获得全球资金的青睐。
4.3、行业视角下，如何配置进阶核心资产？
遵循如下思路，根据定量条件梳理出一批更容易诞生“进阶核心资产”的行业板块：
1）行业2024年业绩增速优于23年（较21年两年复合）、24年业绩增速为正、最近一个季度对2024年的预期有所上修；
2）行业与【消费+科技创新+高端制造+医药】等经济结构新亮点相关，且营收增速和【地产投资累计同比】的相关性小于0.4。
与此同时，结合对产业趋势的分析，我们筛选出科技（半导体、消费电子、IT服务、软件开发、元件、广告）、高端制造（地面兵装、军工电子）、医药生物（医疗器械、生物制品、医疗服务）、消费（旅游景区、航空机场、影视院线）。
风险提示：关注经济数据波动，政策不及预期，美联储宽松不及预期等。
